«Четыре транша от МВФ — так далеко мы еще не заходили.»

Как Минфин готовится к пиковым выплатам внешнего долга? Чем Украина может привлечь инвесторов? Что будет дальше с инфляцией и курсом гривни?

Об этом ЭП рассказал заместитель министра финансов Юрий Буца.

Чем ближе к 2018 году, тем больше экономистов говорят про потенциальный дефолт Украины.




После предыдущей реструктуризации внешнего коммерческого долга Украина имела четырехгодичный перерыв, чтобы провести структурные реформы и накопить ресурсы для выплат по своим долгам.

Однако вопросы возникают как к процессам реформ, так и касательно накопления ресурсов. Согласно с первой версией программы, подписанной Украиной и МВФ, 2018 год Украина должна была закончить с 35 миллиардами долларов в золотовалютных резервах.

Это бы позволило ей спокойно исполнять свои обязательства.

Но сегодня резервы составляют лишь около 20 млрд. долларов и навряд ли эта сумма существенно вырастит.

В ближайшие четыре года Украина будет иметь пиковые нагрузки по финансовым выплатам внешнего долга. Они могут превышать 20 млрд. долларов.

Рецептов не много: сотрудничество с МВФ, самостоятельный выход на внешние рынки кредитования или дефолт.

В Минфине Украины рассчитывают на первый сценарий.

Как Минфин готовится к пиковым нагрузкам, чем Украина может привлечь инвесторов и удастся Минфину и НБУ прийти к соглашению по реструктуризации выплат по обслуживанию и погашению ОВГЗ, которые находятся в портфеле НБУ (так называемый «репрофайлинг»), — читайте в интервью заместителя министра финансов Украины Юрия Буца.

— В следующие четыре года Украина должна выплатить около 20 млрд. долларов внешнего долга. Некоторые экономисты считают, что понадобится, как минимум, новая реструктуризация государственного долга, а некоторые прогнозируют и дефолт. Насколько серьезно Минфин относится к таким прогнозам и что планирует предпринимать?

Первая пиковая нагрузка у нас будет в 2019 году. Нам, необходимо будет погасить  приблизительно 4,6 млрд. долларов внешнего долга. Государство своевременно исполняет свои обязательства по обслуживанию и выплате долга.
Чтобы погасить такую сумму в 2019 году, нам необходимо будет присутствовать на внешних рынках кредитования. Это нормальная политика управления  государственным долгом, когда такой долг рефинансируется благодаря новым заимствованиям. Поэтому наша стратегическая цель — полноценное присутствие на внешних рынках.

— То есть, чтобы избежать макроэкономических рисков, необходимо выйти на рынки. Насколько я помню, министр финансов Александр Данилюк говорил, что осенью Украина попробует одолжить 500 млн. долларов. Эти планы еще актуальны?

Александр Данилюк — министр финансов Украины

Этот год уникальный, — мы видим бум на рынке. Мы уже видели хорошие выпуски Пакистана и Ирака, Греция недавно сделала очень большое размещение. Это похожие на Украину страны с программами МВФ.  Они воспользовались хорошей конъектурой рынков. Украина не присутствовала на рынках с новыми инструментами с 2013 года.

Процесс выхода требует подготовки, это многофакторная ситуация. Надо использовать окно возможностей, но необходимо быть готовыми к выходу полноценно. Для инвестора большинство новостей про Украину за последние три-четыре года были связаны с программой МВФ, реструктуризацией и слабыми макроэкономическими индикаторами.

Существенное улучшение экономической ситуации еще необходимо довести до инвестора. Это имеет прямое влияние на стоимость заимствования. Поэтому мы активно общаемся с инвесторами, рассказываем про экономическую ситуацию в стране, которая сегодня существенно улучшилась.

Когда мы будем понимать, что стоимость заимствования, которую мы можем получить на рынке, будет отвечать нашим ожиданиям, тогда мы будем проводить эту операцию.

— То есть, про осень уже не стоит говорить?

Если все возможные факторы будут на месте, то мы это сможем сделать и осенью.

— Инвесторы покупают риски. Что мы будем им демонстрировать? Существенные реформы затормозили. Если они наблюдают за ситуацией с государственным долгом, то у нас большая нагрузка, намного большая, чем раньше.

Я не соглашусь с такой пессимистической оценкой. Посмотрите на страну в 2014 году и сегодня — это совсем другая страна. Реформы, которые были проведены этим и предыдущим правительством, дали позитивный эффект.  Мы видим это по исполнению бюджета и росту ВВП. По моему мнению реформы не полностью оценены.

Возьмите банально реформу в энергетическом секторе.  Если вы возьмете статистическую информацию Мирового Банка или МВФ, они для Украины имели специальную форму. У них было два вида дефицита: дефицит бюджета и дефицит «Нафтогаза», который иногда был в два раза больше, чем дефицит бюджета. Сейчас там стоит ноль.  У нас нет этой проблемы, которая нас постоянно тянула вниз. Благодаря реформе энергетического сектора.

Аналогично в банковском секторе. Сейчас мы имеем абсолютно другую ситуацию , намного большую стабильность, чем в 2014 году. Есть множество вещей, которые позитивно влияют на экономику. Мы получили четыре транша в рамках программы МВФ. Никогда в истории мы так далеко не заходили. Поэтому, страна движется в правильном направлении.

Эту историю необходимо правильно довести до инвесторов. От этого будет зависеть стоимость заимствований. Аналогичные ситуации есть и в других странах, мы совсем не уникальны. Тут вопрос только правильной коммуникации.

— Но есть множество вопросов по сути роста ВВП и других реформ, на которые инвесторы будут обращать внимание. Имеет ли Минфин расчеты того, какая стоимость заимствований будет приемлемой для Украины, чтобы провести рефинансирование? Уровень 2013 года (7,5 годовых), когда Украина последний раз выходила на рынки, будет приемлемым?

Рынки меняются. Если вы посмотрите  на стандартный индикатив — государственные казначейские облигации США , их стоимость стала другой, в отличии от 2013 года.




Если мы посмотрим на эволюцию стоимости наших инструментов на вторичном рынке, то мы увидим, что она существенно лучше, даже по сравнению с началом 2017 года. Все наши инструменты торгуются близкими к годовому максимуму. Это позитивный сигнал.

Далее вопрос — как формируется стоимость инструмента. Есть стоимость базового инструмента, US treasury и спред. Спред демонстрирует риск в стране. На стоимость базового инструмента мы не можем повлиять. Нам надо влиять на спред.

На что смотрит инвестор, когда оценивает стоимость? Он смотрит на базовые вещи. Он смотрит какая у вас инфляция, динамика за последние три года, а она снижается, инфляционное таргетирование начинает работать.

Если он посмотрит на динамику ВВП, то по сравнению с падением в 20-14-2015 годах, сейчас идет рост на здоровом уровне. Даже блокада украинских предприятий в зоне АТО не повлияла так драматично, как могла бы повлиять на показатели ВВП.

Резервы у нас  растут, причем благодаря не только кредитам МВФ, а растут и чистые резервы. Есть набор из пяти-семи показателей, по которым оценивается каждая страна. Они у нас намного лучше, чем три года назад.

Если инвестор уверен, что этот тренд будет продолжаться, а мы в это верим, то это будет отображаться на стоимости наших инструментов на вторичном рынке, а стоимость  инструментов на вторичном рынке есть индикативом для стоимости новых заимствований.

— То есть вы считаете, что сейчас условия лучшие, чем были в 2013 году? Украину отбросило назад по некоторым макроэкономическим показателям по сравнению с 2013 годом. Сейчас государственный долг около 80 процентов ВВП, а тогда был около 30 процентов.

Некорректно сравнивать с 2013 годом. После 2013 года страна утратила большую часть ВВП неорганическим способом. Если бы я оценивал динамику, то я бы смотрел на 2014 год. Мы сейчас ориентируемся на существующую стоимость и максимально стараемся удешевить стоимость заимствований для нас , исходя из этих бенчмарок  (ориентиров).

— Кроме выхода на внешние рынки нам необходимо дальше сотрудничать с МВФ. Однако на высоком уровне говорят, что предыдущий транш мог быть последним.  Может ли Украина выходом на внешние рынки перекрыть  это сотрудничество?

Мы даже не рассматриваем такой вариант. У медиа и экспертов есть игра: после каждого транша они говорят, что он последний.

Так было и год назад, когда мы получили транш.

Мы активно работаем с МВФ. Любые выходы на внешние рынки производятся в рамках программы МВФ. Мы прекрасно понимаем, что без нее стоимость заимствований , даже если будет возможность выйти на рынки, будет другой.  Инвесторы оценивают успешность  страны в значительной мере по тому, как она успешно продолжает реализовывать программу МВФ.

— Эта игра не только медиа и экспертов. Про это говорят многие уважаемые люди из АП.

У нас есть разные мнения в стране. Каждого интересно послушать. Я бы хотел акцентировать внимание на том, что присутствие на внешних рынках — это возможность в любой момент одолжить деньги. Это возможно, если есть доверие к заемщику.

Сейчас инвесторам проще оценивать все страны, которые имеют программу МВФ, потому как они их оценивают с точки зрения, есть ли нормальный прогресс по программе МВФ. Все это взаимосвязанные вещи. Поэтому сказать, что мы сможем активно присутствовать на рынках с хорошими ценами без программы МВФ, неправильно. Это очень смелое утверждение.

— За последние годы госдолг возрос до 80 процентов ВВП, хотя в программе МВФ есть цель выйти на показатель 71 процент. Имеет ли Минфин план, как достичь этого показателя? Если в бюджете появляется ресурс, то он идет на «дороги», а про уменьшения госдолга никто не думает. Каждый премьер считает, что это не его дело.

Оперируем фактами. Правительство подало в парламент бюджетную резолюцию на три года. Там цель 55 процентов до 2020 года. Как это будет достигаться? Во первых — сокращение дефицита бюджета.  Мы уже имеем первичный профицит. Из сокращения дефицита цель — до 2-х процентов до 2020 года. Это основная предпосылка сокращения объема долга к ВВП.

Второй фактор — сам рост ВВП. Мы не планируем наращивать долг такими темпами, каким есть прогнозируемый рост ВВП.

Поэтому уменьшение дефицита, жесткая фискальная политика и прогнозируемый рост ВВП позволяют говорить , что мы достигнем этого процента. Это задокументировано и подано Кабмином в парламент , как стратегия правительства.

Поэтому это одна из важных целей Минфина. Мы понимаем, что 80 процентов ВВП — это много.

— Имеет ли Минфин расчеты и диалог с НБУ по поводу того, как курс и девальвация влияют на возможности Минфина обслуживать госдолг? Курс устанавливает рынок, но потом у нас растет нагрузка на налогоплательщиков по обслуживанию долга, но и держать его тоже нельзя. Есть ли какие-либо задачи касаемые курса, в которых будут достигаться те же цели, как и по отношению к проценту долгов в ВВП?

Конечно, в основные направления бюджетной политики закладываются курсовые прогнозы, по которым мы рассчитываем обслуживание и нагрузку. Центральный банк не может одновременно таргетировать инфляцию и курс, в отрытой экономике это не работает.

Мы долго в Украине таргетировали курс. Заканчивалось это большими дисбалансами по текущему счету и резкой девальвацией.

Абсолютно правильно, что мы перешли на таргетирование инфляции, это позитивно влияет на стоимость внутренних заимствований.

— Эти же дисбалансы нагонят нас в 2018 году. Дефицит текущего счета снова будет 4 млрд. Таргетирование инфляции не решило этой проблемы, потому как центральный банк не может изменить структуру экономики. А вот каждая волна девальвации вновь таки усиливает долговую нагрузку.

Наше прогнозирование, прогнозирование Минэкономики показывает, что резких изменений курса не будет. На основе этого мы строим свои прогнозы. Резкие изменения курса могут быть только в случае, если мы начинаем его удерживать, то есть накапливаем дисбаланс.

Поскольку у нас курс абсорбирует как в одну , так и в другую сторону, то сейчас гривня укрепляется  тоже абсолютно благодаря рыночным механизмам. В такой ситуации, без так называемых черных лебедей, резких, существенных изменений произойти не может.

— Тут главный шок — внешние выплаты в следующие четыре года. Долговая нагрузка высокая не только у государства, а и у частных компаний и коммерческих банков. У них тоже в ближайшее время будут немалые выплаты.

Мы не говорим, что внешние выплаты означают взять и отдать всю нашу валюту за рубеж.  Внешние выплаты как правило рефинансируют. Вопрос надо ставить так: будет ли у нас возможность рефинансировать? Если не будет, а это может случится только после выхода из программы МВФ , тогда то, что вы говорите, может материализоваться.

Однако мы работаем в парадигме, что мы должны обеспечить постоянный доступ к рынкам, постоянную возможность рефинансирования , поэтому этого риска не будет.

— Насколько комфортно Минфин чувствует себя на рынке внутренних заимствований в нынешних макроэкономических условиях? Может ли он сейчас выйти на внутренний рынок  и свободно одолжить средства?

Мы возобновили работу с начала 2016 года. Начались большие объемы выпусков, рынок начал покупать облигации. Достигли ли мы момента, когда можем выйти с любым объемом на аукцион и знать, что он будет удовлетворен, как делаю другие страны? Нет.

Чтобы такой инструмент работал, недостает спроса, поэтому мы делаем много шагов для развития этого рынка.  Мы начали регулярно публиковать рейтинг банков по работе на первичном рынке.  Мы не можем утверждать , что у нас есть доминирование государственных банков на этом рынке, но мы видим, что банки с иностранным капиталом еще очень аккуратно относятся к ОВГЗ и отдают предпочтение депозитным сертификатам НБУ.

Объяснение простое: после финансового кризиса их хед-офисы поставили жесткие или нулевые лимиты на ОВГЗ. Им необходимо время, чтобы эти лимиты расширить или снять. Мы не можем получить максимальный спрос, потому как часть рынка не может принимать участие. Мы с ними активно работаем и надеемся, что эта проблема будет урегулирована.

— Что необходимо для прихода на рынок реальных нерезидентов?  Необходимы технические моменты или это все-таки макроэкономика?

Украинские ОВГЗ имеют привлекательную доходность по сравнению с другими инструментами, особенно сейчас , когда в мире среда низкой доходности. Поэтому, учитывая низкую волантильность курса, они интересны для иностранных инвесторов.  Наше общение с иностранными фондами показывает, что у них есть интерес. Однако, к сожалению, ситуации, когда иностранные инвесторы могут у нас активно покупать  украинские ОВГЗ, мы еще не достигли.

Вопрос больше технический. Есть несколько вариантов, как в других странах иностранцы работают на внутреннем рынке ОВГЗ. В Украине единственный возможный вариант — открытие счетов в депозитарных учреждениях  и приобретение на локальном рынке.

Это сложный процесс.

Мы поменяли законодательство, чтобы минимизировать  эти проблемы, но технологически у нас рынок слаборазвитый, поэтому это не удобно. Альтернатива — так называемые счета  международных депозитариев в центральном депозитарии, где каждый может в рамках своего счета удерживать и учитывать  украинские ОВГЗ.

Мы активно двигаемся вместе с НБУ в этом направлении. Нацбанк как депозитарий ОВГЗ активно ведет переговоры.  Наша цель — дать возможность такого доступа.

Альтернативный вариант, который использовался в Латинской Америке в начале 2000-х годов — выпуск евробондов в локальной валюте. Мы говорим про стандартный евробонд, стандартную документацию, деноминированную в гривне.  Размещение происходит в долларах, но фактически все платежи происходят в гривнах.

Это интересный инструмент. Его в Украине когда-то использовал Ексимбанк.  Он наиболее доходный для иностранных инвесторов, но также интересный для эмитента, потому как эмитент не несет валютный риск. На такой инструмент мы смотрим как на один из вариантов привлечения иностранных инвесторов в гривневый инструмент. Он для них самый простой.

— Устраивает ли нас сегодняшняя стоимость заимствований? При каких условиях она будет снижаться? Высокая ли сегодня стоимость заимствований по долгам?

Все относительно. Стоимость такая, какая она есть на рынке. Стоимость может быть ниже, если будет ниже инфляция. Соответственно, низкая инфляция ведет к более низкой учетной ставке Нацбанка, а учетная ставка хорошо коррелируется со стоимостью наших заимствований. Чем ниже инфляция, чем ниже учетная ставка,  чем ниже стоимость депозитных сертификатов, тем ниже будет стоимость заимствований у нас на рынке.

Мы верим, что прогнозы, касаемые инфляции, подтвердятся. Мы не видим факторов, которые бы ее существенно ускоряли.

Соответственно, со временем стоимость будет снижаться. Если посмотрим на этот год, то мы существенно уменьшили стоимость заимствований.

— На рынке с государственным долгом происходят различные вещи: кто-то с помощью ОВГЗ может минимизировать налоги, кто-то ценою на ОВГЗ может давать взятку. Влияет ли это на их стоимость? Думаете ли вы над сужением возможностей для использования ОВГЗ с целью уклонения от уплаты налогов?

Уклонение от уплаты налогов — это вопрос правоохранительных органов. Есть еще интересный вопрос  по поводу манипуляции ценами. В идеальной ситуации цена на вторичном рынке должна бы быть для нас индикативом для заимствования на первичном.

Сейчас мы видим, что ценообразование на вторичном рынке достаточно хаотичное и спред большой.

Наверное есть вопрос к договорам, которые заключаются с другими целями, чем просто купля-продажа. Комиссия по ценным бумагам активно интересуется этими трансакциями в рамках своих полномочий по борьбе с манипуляциями на рынке. Насколько я помню, нормы, необходимые для полноценной борьбы с такими нарушениями, не были приняты.

Для нас как эмитента важно, чтобы на вторичном рынке была прозрачная цена, на которую бы мы могли ориентироваться. Сейчас мы не можем ориентироваться на вторичный рынок. Рынок есть, но прозрачного ценообразования нет и большой ликвидности тоже.

Мы анализируем ситуацию, которая происходит с нашими облигациями после того, как мы продаем их на аукционах, и видим, что очень много облигаций банки держат в своих портфелях. В рамках смены подходов к функционированию первичных дилеров мы будем акцентировать внимание на активном участии первичных дилеров на вторичном рынке. Фактически — исполнения функция маркетмейкеров и поддержки ликвидности на рынке.

— Почему  было утверждено решение об отмене репрофайлинга?

Это было техническое решение Кабмина про отмену предыдущего постановления.  Оно предполагало совершения операций с 1 июня, но до 1 июня мы не нашли общей позиции с НБУ. Мы продолжаем переговоры, и когда найдем консенсус, будем подавать в правительство новое постановление с новой датой совершения операций.

— В чем расхождения: ставка, термины? Или концептуальное видение?

Нет, это не концептуальное видение. Это технические вещи. Параметры новых инструментов будут влиять на финансовые показатели Нацбанка и его прибыль, а это один из источников дохода бюджета. Поэтому нам важно выдержать сбалансированный подход.

Вопрос в поиске взаимовыгодного варианта, который не отобразится негативно на финансовом положении НБУ  и параметрах бюджета. У нас есть право по закону о бюджете сделать эту операцию на протяжении 2017 года, поэтому мы продолжаем переговоры.

Александр Моисеенко, Экономическая правда.